来源|巴伦周刊  文|单伟建  编辑|彭韧

时间|2023-10-13

既看负债，又看资产，中国政府的财务状况远优于其他主要经济体。

这是平心之论，出自美国财长之口，更不同寻常，尤其在西方媒体普遍看衰中国经济的时候，她的话引起全世界关注。

她说得对。中国的政策空间，比世界其他主要经济体都要大得多，而很多观察中国经济的专家对此都缺少认识。 

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货币政策

与西方世界相比，中国的货币政策趋于谨慎。今天西方世界非但没有货币宽松的余地，反而还必须通过升息而不断紧缩，以抑制高居不下的通货膨胀。而中国没有通胀问题，消费物价指数基本持平，生产物价指数持续为负，所以货币政策有很大的宽松空间，既可降息，也可降准——降低银行的存款准备金，这是西方经济可望而不可求的。

财政政策

财政政策的空间与政府负债成反比。负债越少，财政扩张的空间越大。

中国政府负债有多少呢？不多。中央政府或主权负债率，即债务占国内生产总值（以下称“GDP”）的比率，仅为21%，是世界主要经济体最低的。如果把地方政府的债务都加起来，包括隐形债务，用国际货币基金组织的估计，政府的总体负债率不过110%而已。相比之下，美国仅联邦政府的负债率约为140%，而日本政府负债率高达260%。所以中国政府的负债率不高。

不仅如此。一个人的财务状况是否健康，财力有多强，不光要看他的负债，还要看他的资产。譬如借钱买房的人，比租房的人负债多，但可能更富有，因为他有资产。国家也是如此，不光要看其负债，还要看资产。与其他主要经济体有极大不同的是中国政府拥有大量国企资产。

据统计，国企净资产值（总资产减去总负债）占GDP比率为70%左右。上市央企市净率，即市值对净资产的比率，的中值为1.3倍，远低于民企的5.4倍。但即便按照市净率1.3倍计算，国企资产市值占GDP的比率就超过90%，如果按两倍计算，则达到140%。因此，政府的总负债减去国企净资产的市场价值占GDP的比率相当低，甚至是负数。

而且，中国全部的国土资源都属于国有，其中包括土地、矿藏、水流、森林、山岭、草原、等地，由国家行使所有权。这是海量的资产。

美国有国有资产吗？几乎没有。日本有吗？也几乎没有。即便是国土资源，在其他主要经济体中一般属于私有，政府可以支配的部分很小。

由此看来，中国政府的财政状况比其他主要经济体不知要好很多倍。当然，这并不是说地方政府的债务不是一个问题。地方政府贫富不均，沿海城市，尤其那些坐拥优质国有资产者，可能富得流油；边远贫困地区则可能债务累累，入不敷出，捉襟见肘。即便都是地方政府，贫者与富者之间不能简单相互抵消。所以财政部说，“谁家的孩子谁抱”。如果经济不振，这些问题就益发突出。

但从总体看，既看负债，又看资产，中国政府的财务状况远优于其他主要经济体。综上所述，无论货币政策和财政政策，中国都有很大政策空间，如果想刺激经济，手段十分充足。 

海外人民币主权债

中国还有一个优势，就是可以在境外发行本币债，即离岸人民币债，这是因为人民币的国际化。

中国的主权外币债存量本来就很少，占全部负债的比例微乎其微。而本币债并不受限于外汇存底的偿还能力，对于主权国家来说，没有无法偿付的风险，在极端情况下，多印一些钞票就是了。中国可以在境外发行海外人民币债，但到目前为止规模有限。

美元是世界最大的储备货币，占全世界60%多。美国靠印钞借钱，几乎发挥到了极致。美国的这个特权被戴高乐总统时期的法国财长吉斯卡尔·德斯坦称之为“敲诈性的特权（Exorbitant Privilege）”。

中国多发一些海外人民币债可一举数得。除了融资，用之于国内经济发展，还可以扩大海外人民币金融产品的市场，有利于人民币的国际化。譬如中东国家向中国出口石油，用人民币结算，但可供投资的海外人民币金融产品少，规模也有限，这就降低了人民币作为储备货币的吸引力。扩大人民币金融产品的市场，自然有利于人民币的持有和使用，促进人民币进一步国际化。

 房地产问题

中国的政策空间，还不限于货币和财政政策。房地产市场低迷是当前中国经济增长最大的障碍。看似无解，其实中国也有解决问题的政策手段，只是看用不用。

房地产对于中国经济至关重要，对GDP的直接贡献为13%左右，而间接贡献为25%。房地产市场低迷，非但影响上下游的产业，而且直接影响居民消费。这是因为买的房子是老百姓最大的投资，有储值和增值的功能，占中国家庭财富的三分之二。房价下跌产生负财富效应，抑制居民消费。

2022年，中国住户存款暴增近18万亿元，今年更不得了，上半年住户存款又增加了12万亿元。而且从2022年至今，提前偿还的房贷额占银行房贷总额的12%。这些都是因为房价低迷从而抑制消费所致。

要释放居民的消费能力，房地产市场的需求端需要进一步松绑，应该取消限售，用高税收的方法抑制短期持有的“炒房”，但应该允许长期持有类的买房。

应该制约的是房地产开发商使用贷款高杠杆过度开发。应该鼓励的是将房地产作为投资而长期持有。应该清晰区别“炒”和长期持有。老百姓在全国各地多买几套房子长期持有，或用作度假或出租，对于经济有益无害，在全世界都是如此。如今中国公民可以在世界上任何地方购置物业。

今年上半年，中国人在美国购置物业的金额比去年翻了一番，世界大都市的房产交易中，到处都是中国人的身影。唯独在国内，如果没有户口，几乎无法在当地购置住宅，即便对有户口的居民也限售，外国人就更不能在国内买房。这就导致了房价萎靡不振，严重冲击消费能力，当然拖累整体经济。

中国经济的主要矛盾是总需求不足，这是中央的判断。进一步松绑房地产市场的需求端，是当务之急。在政策上，这是毋须花费资源，传檄而定的事。

金融体制稳定

其实即便中国的房价大跌，也不会导致金融危机。这是中国相当独特之处，也是中国经济的底气。为什么？

第一，中国的商贷成数——贷款金额占资产价值的比重—相当低。2023年二季度，一线城市平均贷款成数为44.5%，二线城市平均贷款成数为60.2%。这些数字的意义在于中国产生大面积“负资产”——房价低于房贷值，进而危及贷款安全和银行稳定的可能性几乎为零。而众所周知，2008年美国的金融危机就是因为大面积负资产造成的。

第二，在美国和很多发达国家，以房屋为抵押的房贷对于借方是有限责任。如果产生了负资产，借方可以一走了之。而在香港和中国内地，房贷是无限责任，也就是说借款人不能放弃物业一走了之；只要个人没有破产，还款责任就继续存在。这就是为什么在1997年亚洲金融危机之时，香港房市产生了大量的负资产，但房贷违约的案例极少，没有任何一家银行倒闭。

因此，即使产生房地产危机，也不会对银行造成系统性风险，更不会引起金融和经济危机。

利用政策空间

对于任何国家，国家安全的最大保障是经济，对于中国尤其如此，只有快速发展经济，后来居上，才能减轻地缘政治的风险。

中国有很大的政策空间，但到目前为止，使用的刺激经济的手段极为有限，说得比做得多。

中国经济确实有其韧性，第三季度的表现优于第二季度。但是中国经济增长率的颓势并未扭转，无论是企业还是消费者信心普遍不足。这时候特别需要用政策刺激经济，释放中国经济增长的潜力。

防患于未然，易；挽狂澜于既倒，难。此时使用政策手段，四两拨千斤。拖得久了，就可能事倍功半。中国的政策空间，要用到点子上。现在大概是时候了。

单伟建，太盟投资集团主席兼首席执行官，著有《走出戈壁》、《金钱博弈》、《Money Machine》（尚无中文版）等书。